《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财十公分有多长 10厘米就是10公分吗富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(十公分有多长 10厘米就是10公分吗zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜十公分有多长 10厘米就是10公分吗菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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