《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社(s72小时是几天，72小时是几天几夜hè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì72小时是几天，72小时是几天几夜)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn72小时是几天，72小时是几天几夜)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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