文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资(zī)本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的(de)生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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