核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》g>

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/0将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》3成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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