平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码rong>我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。