王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双(s知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗huāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了(le)个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金(j知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗īn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告。

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