分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

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