核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思)行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局有(yǒu)希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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