《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的201i9、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价i值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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