平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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