平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件(ji22寸是多少厘米àn)消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，22寸是多少厘米也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环22寸是多少厘米比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

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