核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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