核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部(bù)分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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