平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

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