分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信苏三起解的故事，苏三起解的故事简介贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策苏三起解的故事，苏三起解的故事简介的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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