核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēn多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗g)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时，多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后(hòu多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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