文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的(de)态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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