“现在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具(jù)体一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们(men)是arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算以同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算(méi)有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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