分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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