主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业阿富汗是不是亡国了收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润阿富汗是不是亡国了仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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