《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(f180kg等于多少斤 180kg等于多少磅èng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱180kg等于多少斤 180kg等于多少磅性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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