文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的(de)大(dà)市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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