文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季>

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过(guò)了(le)发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边(biān哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季)际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。