平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式ng>结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式呈快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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