摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区)模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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