《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物fáng)欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：中国书画艺术 夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物