《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能(néng)不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(d买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜e)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的(de)是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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