平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CP虎门销烟发生在哪里I同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。虎门销烟发生在哪里trong>5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　虎门销烟发生在哪里 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。