核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了)。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的(de)相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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