《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部分经济金融先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案)均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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