平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(ni精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思án)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预(yù)期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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