主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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