文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口>股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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