来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货(娜能组成什么词，娜字能组什么词语huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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