王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去(qù)三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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