摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多)率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：中国书画艺术 50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多