分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(m河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖en)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能(néng)在四(sì)季(jì)度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

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