平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)手机话费交了能退吗下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民收入(rù)和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng手机话费交了能退吗)忽视美(měi)国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价(手机话费交了能退吗jià)格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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