《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息(me)样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的(de)上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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