文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗放(fàngbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēngbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧。

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