“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地(dì)块也(yě)实(shí)现了(le)快速的(de)开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际(jì)表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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