文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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