《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(hu1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水à)，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国(guó)家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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