文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释trong>

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了(le)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。<推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释/p>

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。