核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转(z卅是什么意思，卅是什么意思,读音huǎn)向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘卅是什么意思，卅是什么意思,读音联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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