平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等(děng)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水(卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：中国书画艺术 卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢