王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字xíng)股平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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