平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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