来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗　

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物(是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗wù)价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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