文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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